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公募FOF仍待收, 背设置装备摆设要支益渐成支流

浏览次数: 日期:2017-09-27

提要:自2016年9月证监会出台《基金中基金指引》后,公募FOF被正式提上日程。随后的半年内,一系列配套政策指引的出台,预示着公募FOF在2017年正式降天是大略率事件,前后已有37家公募基金公司上报了68只产品等候审批。现实上,FOF的投资思维早已在其他非公募FOF产品中生根抽芽,投资者越来越看重经过“配置”带来的收益。本文就从公募FOF的发展情况、FOF投资流程等角度详解FOF业务逻辑。

??作家|智疑资产管理研究院研讨员王磊翟乐

艰深的说,能够赢得老百姓青眼的,一定是斜率徐徐向上的收益直线,具有持续赢利效应的投资产品,公募FOF是瞄着这个目标来的。

FOF即基金中的基金(Fund of Funds),与一般基金产品相比,是一种单层嵌套的产品形态,第一层实现资产配置,第二层获取各个子管理人的逾额回报。

天下上第一只FOF产品是由罗斯柴尔德家属于1969年11月推出的Leveraged Capital Holdings,是一只FOHF(Fund of Hedge Funds),接上去1985年由前锋基金推出的FOF被视为米国市场第一只真挚意思上的证券类FOF。在以后的二十多年时间里,受害于养老金制度改造,米国市场的FOF产品发展迅猛。

中国FOF产品的收展比拟米国迟了36年。2005年,招商证券推出国内第一只FOF――“基金宝”,属于聚集资产管理规划,存绝期3年。因为国内市场的α较为明显,以资产配置、风险疏散理念为前的FOF产品其实不支流,直到银行理财突起且对中拜托投资风行的2014-2016年,FOF营业以公募专户、私募和券商资管打算为主要产品形态,办事于银行资金。而银行理财的FOF或MOM管理形式、以及批发账户层面的FOF基金组合(好比招行的摩羯智投)也日渐发展起来。

但以上草根创新并没有获得政策层面的护航,FOF范畴的第一道律例是针对公募FOF的。

2016年9月,中国证监会出台《公然召募证券投资基金运作指引第2号―基金中基金指引》,标记着公募FOF正式开动。后又宣布《基金中基金(FOF)考核指引》等三个指引性文明,进一步细化公募FOF的跑道:

1、80%上限。即公募FOF需要将80%以上的基金资产投资于公募基金份额。

2、双20%制约。即基金中基金持有单只基金的市值,不得高于基金中基金资产净值的20%;除ETF连接基金外,同一管理人管理的全体基金中基金持有单只基金不得跨越被投资基金净资产的20%。

3、投资范围限制。可以投资QD II份额,不克不及投资于分级基金、喷鼻港互认基金、股指期货、国债期货和股票期权。

4、细分产品类型。根据基金投资标的及投资方背将FOF产品种别细分为:股票型FOF、债券型FOF、货泉型FOF、混杂型FOF以及其余类型FOF。

市场人士戏行,在控风险、慎立异的监管情况下,公募FOF是最政事准确的翻新偏向,一针见血、平常得相对无法惹起争议。不外对于始终在严厉监管中发作的基金公司来道,新的产品状态依然值得测验考试――停止6月2日,已有37家基金公司申报了68只FOF,在5月晦均已取得证监会受理,个中部门产品已经由过程发布次问难。

从申报的产品数量来看,中原基金和招商基金均上报了4只产品,数量上居于37家基金公司之尾。博时基金、富国基金等9家基金公司分离上报了3只;嘉实基金、鹏华基金等7家公司分辨上报了2只,其他基金公司均上报一只产品。从申报的产品类型来看,目标风险型、全天候资产配置型、量化型、优选型FOF产品数量较多,是基金公司极端偏好的四品种型。

FOF为什么这么水,引得各类别资管机构争相参加?

行将里世的FOF又将面貌怎么的挑衅?

1、FOF产品走热的逻辑

自上个世纪50年月组合投资的观点提出以来,通过资产配置多元化投资获得的收益就被视为“独一收费午饭”,这是FOF崛起的实践基础。

而结合中国市场的实际来看,在相称少的时光里,基金经理们以为,做组合投资、被动投资,是不股票投资能力的不得已的挑选,中国本钱市场的α是绝对存在并且很值得往专与的。但是α末归只属于多数人,尽大大都以A股市场为主要投资范畴的公募基金在老百姓心中的抽象与大盘同涨同跌,收益的大幅稳定明显于中国老庶民相对守旧的投资理念不符。

公募基金起步比银行理财早了6年,规模增速却远逊于十年十万亿的银行理财,这或者也阐明,持续的赚钱效应才是吸金霸道。在十年前那波大牛市行情里,公募基金管理资产规模达到2007年底的3.3万亿元,此中包括股票型、混合型和及格境内机构投资者(QDII)基金在内的权益类基金产品占比达94%。之后,随着2008年A股的持续下降,公募基金规模又压缩到1.9万亿。银行理财则一直以近50%的增速扩大,并在2010年超越公募基金,成为管理住民财产规模最大的资产管理行业(表1)。

表1:2010-2015年银行理财与公募基金为投资者赚取回报比拟表(亿元)

对于行业格式的改变,有业内子士深思认为,是由于2008年金融危急导致各类投资出现宏大吃亏,投资者结构发生了改变――出现了一大量有绝对收益需要的投资者。面对这类绝对收益需求,公募基金并没有“收益稳定、波动较小、回撤率较低”的产品来满意。而银行理财(无论刚兑也罢、非标也好)却偏偏知足了这部分需求。

图1:中好资产频谱散布对照图

通过火析中美的资产频谱(图1)不难发明,中国的资产频谱是不持续的,缺少波动适中、收益适中的投资品类,昔时的银行理财、非标、信赖、结构性产品都是在尽力弥补这一空缺。然而随着经济下行导致高息信誉资产越起事寻,叠加近期的监管局势,这条门路越走越窄。

FOF从产品构造形态下去看,是具备挖补这一空黑的潜质的――通过资产组合实现穿梭周期的稳定回报,找到一个风险调整后收益比较稳定的地位。

2、公募FOF的劣势和挑战

相比风格各别的主动管理型基金经理,FOF投资更像是一门谨严的迷信。其核心能力在于资产配置,其要求是精细化的投资管理和严格的投资纪律。

从这个角度看,FOF的底仓是公募基金还是私募基金对业绩的影响并不重要。即将表态的公募FOF相对此前的银行系、私募系或券商系FOF的奇特优势在哪呢?

表2:各类机构发动的FOF比较

(一)公募FOF投研上风显明

咱们用最朴实的思绪权衡资管机构合作力的三个方面――渠道、投研、系统支撑,来分析公募FOF能否存在优势。

1、渠道

从今朝公募基金的刊行情况来看,银行仍旧是主力渠道,其次是公募基金自立刊行渠道,最后是第三方发卖渠道及互联网发卖渠道。隐然,公募基金并不存在渠道优势,已来公募FOF的发行仍会以银行为主要渠道。

若何利用各类互联网渠道宣扬与导流,深入投资者教导,构建自力的营销渠道和忠诚的宾户群,是当下公募FOF管理人慢需冲破的瓶颈。

2、投研

公募基金的人才本质、投研投入力度,是所有资管行业之最。可以说,各家基金公司都在持续不断的、不吝本钱的打制建制完全的投研团队,通过外部培育减外部挖挖的方式,歉富投资风格、铸造投研力气。

然而,资产配置对于贪图基金公司来说,都是齐新的课题。公募FOF启动后,基金公司一直从保险资管、社保基金等有丰盛FOF资产配置教训的购方,以及有丰硕基金经理尽调经验的基金评估机构,重金发掘FOF管理人才。据懂得,一家大型保险资产管理公司的基金营业条线曾经被多家基金公司朋分。

3、系统

公募FOF产品管理中波及到资产配置以及子管理人的筛选环顾,多资产多因子的投资策略实行,自然需要强盛系统的收撑。早年期模型拆建、参数设置,到子管理人因子分析与筛选,再到投后的实时跟踪与业绩归因,都需要特地的系统来支持。

每每来看,量化方式可助力FOF管理人加倍精致化的投资管理,发展量化投资的部分常常具有那圆面的才能和体系扶植基本。因而对于少数很生稔量化投资的公募基金来说,系统不应当是短板。

(二)公募FOF的挑战主要在客户端

我国的基金公司一曲对标外洋资产管理行业运转规矩,主要考察相对收益率。但是遭到08年市场大跌的硬套,近年来,不管是国内的小我投资者仍是机构投资者,皆有风险偏偏好降落、更重视绝对收益的趋势。

FOF能否通过构建相对收益的资产组合,实现全体的绝对收益?理论上是如许的,借助资产组合实现“收益稳定、波动较小、回撤率较低”的目标。但资产配置的条件是资金的投资期限稳定,公募FOF的客户如果动不动就用足投票,是无法构建稳定组合,并期待实在现穿越周期的回报的。

为了实现资产配置的恒久投资效果,稳定的资金端相当重要。而能否计划出吻合客户需求、能够历久锁定客户资金的产品,对于公募FOF来说,是不小的挑战,这也许也是良多申报中的FOF产品以“养老”为卖点的本因。

另外一个挑战仍旧与绝对收益相关:在活动性众多招致各类资产回报广泛降低、资产轮动速率加速的配景下,经由过程资产配置实现绝对回报的难量愈来愈大,即将面世的公募FOF产品借需在市场中拿出使人佩服的事迹才干博得市场位置。

3、FOF投资流程及管理要点

对于FOF管理人来说,管理FOF的症结点在于:

断定投资目的:结合伙金真个欠债束缚(活动性、本钱、限期、羁系等),依照本钱性子肯定FOF的投资目标。

组合设想:经过选择适合的大类资产配置模型和再仄衡策略,调整组合风险收益特征以婚配投资目标。

管理人筛选:设计合理的方法对不同资产、不同策略的管理人进行评价,找到能够获取长期稳定α的子管理人。

应答情况变更:在内部市场环境产生转变、或许管理人行为发死改变的情况下,实时监控并做好风险管理。

本文结合FOF产品的投资历程,重点先容以上管理要点在FOF投前、投中庸投后管理环节中的利用。

-01-

投前管理

1、大类资产配置过程

(1)大类资产辨认

境内投资的惯例资产主要包括现款、债券、股票、大批商品等类别,不同的资产领有不同的风险收益特征,统一种资产在不同经济周期表现也不尽雷同,所以需要根据各资产在不同经济周期的表现进行识别,而且对各类资产项下不同投资策略的风险收益比进行细化的分析。

图:国内主要资产类别收益特性

(2)确定投资目标

投资目标包括收益目标微风险目标。对于机构投资者来说,由于本身的欠债成本和期限构造分歧,需要设定分歧的投资目标。比方银行理财因为资金成原形对刚性、资金期限相对较短,因此盼望投资回报能够笼罩资金成本且在时间上分布平均;相比之下,保险资金投资期限较长,可以持有更多低流动性资产,并承当一定的市场波动风险。

(3)战略资产配置

确定投资目标后,就能够确定策略资产配置(Strategic Asset Allocation,简称SAA),SAA决议了各类资产历久内的目标设置装备摆设比例,其期限平日在5年以上,一旦确定短时间内没有会容易调剂。

战略资产配置的操作流程大抵为:一是拔取合适的大类资产种类以及合适的资产配置模型,在负债约束下,需要斟酌监管规则、投资期限和流动性要求等投资限度,经常使用的资产配置模型包括均值方好模型、B-L模型、风险平价模型等;二是通过资产配置模型,分析各类资产的收益、风险和相干性,以确定战略资产配置下的各类资产的比例。

(4)战术资产配置

战术资产配置(Tactical Asset Allocation,简称TAA),是根据宏不雅经济和市场判断对SAA所进行的战术调整,是在战略配置的基础上造成战术区间,对SAA在短期内的优化配置,调整周期平日在一年以下。战术资产配置旨在快捷呼应市场变化,在预设调整区间内敏捷调整各类资产的权重,掌握风险暴露程度,并获取阶段性收益。

战术资产配置需要有优越的市场预测能力,如果预测能力缺乏,苦守战略资产配置策略反而是更好的取舍。

预测市场主要有三种方法,根本面分析法、技巧分析法和量化分析法,综合三种分析办法可以必定水平进步判断的正确率。如果在短期内调仓发生的生意业务成本或打击成本太高,可以应用合适的被动投资目的或衍生品实现战术配置后果。

以风险平价(SAA)+多因子加强(TAA)的配置模型为例,共分为四个推测。

第一步,利用GARCH模型(专门针对金融数据所量体订做的回归模型)预测各类资产方差与协方差矩阵,判断资产之间的相闭性;

第二步,利用风险平价模型的思路,设定波动率目标和投资比例高低限等约束条件,平衡各类资产的边沿风险奉献率,找到风险平衡的配置比例;

第三步,利用多因子模型判断资产走势。比方利用基础面模型判定各资产的预期收益率、利用价钱驱除模型判断将来资产价格活动标的目的、利用投资者情感取资金本相断定市场投资者行动,总是应用多果子模型猜测资产短期行势;

最后,将多因子模型配置比例和风险平价模型配置比例相结合,在通过风险平价模型获取市场β收益的同时,利用多因子模型获取战术调整资产配置获取α,进一步增强投资收益。

根据智信研究院的调研情况,目前各家基金公司基于自身优势,在进行SAA调整时做出了不同特点。例如,中融基金构建了一套动态择时体制,通适量化投资者情绪战胜人性的缺点,详细做法是对指数中个股的详细信息进行加工处理,把指数体例过程的消耗信息恢复,利用系统把握季度到月度规模内的市场波动特征;华夏基金则更着重大类资产配置中各资产的风格研究,通过自己界说权利资产的风格指数、固收资产的风格指数,从而对底层资产的风格掌握更粗准;国泰基金则利用基本面分析做静态择时,在自上而下对基本面做出判断后,可结合量化模型提出投资品种比例倡议,并对不同产品的波动率进行控制。

2、子管理人选择

对于FOF管理人来讲,底层可选的产品按管理方法可分为主动型产物和主动型产品两类,自动型产品凡是包含年夜多半公募基金和公募基金,被动型产品数目在海内绝对较少,重要包括指数基金和ETF基金,和最近几年来较为风行的Smart Beta产品。

(1)FOF底层产品选择尺度

不管是主动型基金还是被动型基金,都可以通过以下四个步骤进行分析判断。

01-定量分析

描写基金产品的风险收益特性:即设置收益能力、选股能力、风险收益比、择时能力、风控能力等指导进行评价,量化基金产品在各个维度的表现好坏。

02-定量分析

了解子基金的实在收益起源:通过对基金业绩进行归因分析,明白其收益基础。

03-定性分析

对管理人进行周全渎职调查,建立基金公司和基金经理的数据库:对基金公司进行考察,了解其投研系统、团队稳定性、系统运营支持能力;与基金经理面道,记载其投资框架、投资方法论、对未来市场观念,以及基金经理的性情、喜好、兴致等,并进举动态跟踪。

在定性分析中,优良的子管理人通常需要谦足以下四个要点:

1、团队稳定;

2、投资司理知行合一;

3、投资契合纪律性要供;

4、风险控制能力够强。

团队稳定是指公司主要的投研职员要稳定,这是做到稳定风格策略的基础前提。其次,投资经理要做到知行合一,这一面很易做到,由于投资原来便是反人道的,是不是能做到知行合一是能可失掉稳固风格策略的中心。再次,投资需合乎提早设定的规律性请求,宽格履行投资规律是构成稳定风格策略的保证。最后,是逢到极其事务时的风险节制能力,乌天鹅事情下是否疾速做出正确反映,把持缺掉,这是保证稳定策略的最后防地。

04-综合打分

结合定量和定性分析进行综合挨分,筛选出具有超额收益和风格稳定的子管理人。

图:子基金挑选:用度化挑选做为第一讲樊篱

筛选主动型基金时,需要留神基金分类不明的问题。今朝国内市场主要以“事先分类”的方式来对公募基金进行分类,但现实操作进程中,可能会发生风格漂移,导致基金偏离事前的分类种类。

(2)被动投资与主动投资之争

而从外洋市场来看,用index(指数)取代fund(小F)做FOI正成为主流投资模式,近期资产管理规模超越5万亿美金的贝莱德辞退了远40位主动管理基金经理和分析师;微硬AI研究院在发布会上表现主动基金经理要下岗;高衰转型称本人是IT公司…一系列事件都在表示着海内市场上主动投资的被动化,即α的β化。

即使是在市场无效性更强的国内市场,主动管理产品也难言优势。2006年至2015年,绝大部分主动管理基金并出有跑赢中证500指数,主动管理型产品的收益很大程度来源于对市场风险的裸露,而非真实的阿我法。

图:主动型基金与被动型基金投资收益比较

跟着被动投资和量化对象的日趋成熟,已有部分典范投资策略被做成删强指数的Smart Beta产品,并获得了开端结果。Smart Beta基于确定例则的增强投资,具有低成本、通明化、风格稳定等特色,还能寻求超额收益。

罕见的Smart Beta因子包括范围因子、品质因子、驾驶因子、生长因子、动量因子等。

图:MSCI因子指数表现

从回测成果来看,在国内市场上Smart Beta也浮现出了不错的效果。之前富达投资基金副主席彼得林偶创建的GARP策略为例,该策略于1977年到1990年13年间在米国发明了29%的均匀年化收益,超出巴菲特22%的年化收益。其核心要点是选择拥有下成长潜度的股票,当心要具备公道的估值,也就是利用成长因子和价值因子筛选出实正具有成漫空间的股票。

以2016年A股市场数据对GARP策略进行回测显著,乏计支益到达62.51%,近远跨越沪深300指数的报答。

图:GARP策略与沪深300指数收益对比

-02-

投中管理

投中管理主要包括两个方面:持仓穿透式分析和风险预警。

1、持仓穿透式分析

治理人须要对付子管理人禁止逐日真时监控,对底层资产进止脱透式剖析,以此来保障后期设定的年夜类资产设置装备摆设策略连续有用,同时及时掌控组开风险敞心,如许正在遭碰到危险事宜时,可能实时对丧失进行预判跟干涉。对局部基金产物,假如无奈获得底层资产的实时投资数据,能够应用技能完成净值回回,并联合应基金司理的差别作风去揣测底层资产持仓情形。

2、风险预警

在风险预警方面,起首要依据投资目标造定组合层面的风险监测目标,如账户回撤的最大忍耐度,确定账户的预警线、行损线和浑仓线;在策略层面,也要针对策略特点制订风险管理轨制,确保单个策略的风险可控。

在投中管理过程当中,FOF管理人与子管理人需要树立按期相同机制和互信关联,容许监督与被监视,实现风险共担。另外,FOF管理人可充足利用作为资金方的信息优势(如微观研判、同业趋势掌握),整合外部姿势,辅助子基金晋升业绩表示。

-03-

投后管理

1、再均衡策略的抉择

由于各类资产价格的涨跌变化,实践持仓比例会与初始配置权重产生偏离,因此管理人需要定期实施再平衡。不同的再平衡策略将显著改变组合的风险回报特性,因此需要结合伙金端的背债约束进行选择。

再平衡策略可以分为三大类:买进持有不动策略、牢固比率策略和CPPI策略。

买入持有不动策略望文生义,主如果基于市场有用论的被动投资策略,所获回报与市场走势趋同;

固定比率策略的操作性质是高扔低吸,即在某类资产市场表现欠好时买入,表现好时卖出,保持各类资产的相对比例稳定。该策略的长期回报较好,但短期内可能会见对建仓后损掉不断扩展的问题,适用于资金久期较长,追求长时间回报的资金;

CPPI策略具有逃涨杀跌的性质,即在某类资产市场表现好的时辰买入,表现欠好的时候购置,是固定比率策略的镜像。通常来说,该策略在牛熊市中可以获得不错的收益,震动市则表现普通,实用于有保本需求的资金。

目前的国内市场上,以银行理财为代表的短暂期、风险讨厌型的投资者平常采取CPPI策略,而以社保基金为代表的持久投资基金,多采用流动比率策略进行再平衡,博取临时收益。

2、子管理人调整

当子管理人选进组合后,可能因为某些起因并不克不及坚持初初调研状态稳定运营,旁边一旦涌现较大变化,若不迭时处置,对整个组合将产生重大迫害,以是对子管理人的调整也是投后管理的主要一环。

个别影响子管理人稳定经营的身分主要包括:要害投研人员更改、产品基本策略变革和公司违背合规法式。前两种要素会直接致使产品策略及投资风格呈现较大的漂移,影响到全部投资组合风格,发生这类情况应立刻停滞子管理人草拟,综合评价考量设破察看期或是间接改换;最后一种身分最为恶浊,如若发生必需即时结束配合,无条件调换子管理人。

3、答对外部环境的严重变化

组合管理的一大常睹题目是,当市场环境发生重大变化时(如黑天鹅事宜、监管的偏向性变化等),原本的资产配置计划可能不再满意投资目标,然而面对未知的风险,管理人很难判断该若何调整组合权重。对于这种风险,一方面要亲密监测资产走势的变化,另一方面FOF管理人可充分利用信息优势,与包括市场一线(投瞅)、监管、行业研究、同业机构等各方交换,获取第一脚的信息,再根据这些信息作出权重调整的判断。



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